הערכת שווי מניה רגילה לפי דרישות תקנות מס ארה"ב-409A

בספר עזר (Practice Aid) שפרסמה לשכת רואי חשבון האמריקאית (להלן: "הפרסום")  מצוין כי בכדי לבצע הערכת שווי לחברה יש לקבוע תחילה באיזה שלב התפתחותי נמצאת החברה ואלה אבני דרך הושגו על-ידה.

הרציונל שעומד מאחרי זה הוא כי לרוב הגעה של חברה לאבן הדרך אמורה להפחית אי-הוודאות לגבי התממשות התוכנית העסקית שלה. כתוצאה מכך, המשקיעים רואים את ההשקעה כמסוכנת פחות ושיעור התשואה אותו הם ידרשו על השקעתם בחברה יורד בהתאם. יחד עם זאת, השלב ההתפתחותי חשוב לא רק להבנת רמת הסיכון הגלומה בהשקעה בחברה אלא גם לצורך בחירת השיטה המתאימה לביצוע הערכת שווי לצרכי מס- 409A.

הפרסום מציין שישה שלבים בהתפתחות החברה, כדלקמן:

שלב 1. לחברה אין מכירות, קיימים מעט נתוני עבר לגבי הוצאות החברה ולא ניתן להעריך את מרכיבי ההוצאות העתידיות. הצוות הניהולי קיים רק בחלקו. לצוות יש רעיון, תוכנית וייתכן אף שקיים פיתוח התחלתי של המוצר. לרוב, הון ראשוני מוזרם לחברה על-ידי הנפקת מניות רגילות או מניות בכורה לחברים ומשפחה, ל"מלאכים" או לקרנות הון-סיכון המתמקדות במיזמים בשלב ההתחלתי;

שלב 2. גם בשלב זה לחברה עדיין אין מכירות, אך קיימים נתונים רבים יותר באשר להוצאות החברה, בשל נתונים מהעבר ומכיוון שהמוצר נמצא בתהליך פיתוח והאתגרים העסקיים ברורים. לרוב, בשלב זה מבוצע סיבוב שני או שלישי של הזרמת הון לחברה על-ידי הנפקת מניות בכורה לקרנות הון סיכון, המספקות גם שירותי ניהול לחברה;

שלב 3. החברה ביצעה התקדמות משמעותית בפיתוח המוצר, עמדה באבני דרך מהותיים (לדוגמא: גיבוש צוות ניהולי) והפיתוח קרוב לסיומו (לדוגמא: המוצר נמצא בשלב ה-Alpha או ה-Beta). בשלב זה, בדרך כלל, עדיין אין מכירות. קרנות הון סיכון ושותפים אסטרטגיים מזרימים הון לחברה בתמורה למניות בכורה;

שלב 4. החברה עומדת באבני דרך מהותיים נוספים (לדוגמא: הזמנות ראשונות מלקוחות, משלוח סחורה ללקוחות וכו'). ישנן מכירות אך קיים הפסד תפעולי. בשלב זה מוזרמות הלוואות "שכבת-ביניים" (Mezzanine) לחברה;

שלב 5. החברה מוכרת והושגו יעדים כגון רווחיות תפעולית או תזרים מזומנים מאוזן או חיובי. בשלב זה ייתכן שהחברה תונפק בבורסה, תימכר או תמוזג (אירועים אלה יביאו לרוב להמרת מניות הבכורה למניות רגילות). בשלב זה סוג ההון המונפק על-ידי החברה הינו מניות רגילות;

שלב 6. בשלב זה לחברה עבר של רווחיות תפעולית או תזרים מזומנים חיובי. הנפקה לראשונה לציבור עשויה להתרחש בשלב זה.

השלב ההתפתחותי בו נמצאת החברה משפיע על החלטת מעריך השווי לגבי הגישה בה יש להשתמש בכדי להעריך את שווי החברה. בבואנו לבצע את הערכת השווי שקלנו בקפידה את השימוש בגישות הערכת השווי נוכח העובדה כי רוב החברות המוחזקות על-ידי החממה הינן בשלבי התפתחות ראשוניים מבחינת אבני הדרך, מבנה המימון הפיננסי וההשקעות (שלבים 1-3 המצוינים לעיל). קווי היסוד לבחירת גישות הערכת השווי של החברות מוצגים בסעיף 2.4 שלהלן.

שיטות לייחוס שווי בין המניות הרגילות למניות הבכורה לפי תקנות A409

Current-value method – לפי שיטה זו, יש לקבוע תחילה את שווי החברה לפי אחת מ-3 הגישות להערכת שווי שפורטו לעיל (השוואה, הכנסה ושווי נכסי). לאחר מכן, יש לייחס את שווי החברה לסוגים

Probability-weighted expected return method – לפי שיטה זו, שווי המניה הרגילה נקבע על פי ניתוח השווי העתידי של החברה בקרות תרחישים עתידיים שונים (לדוגמא: IPO, מכירה, מיזוג, פירוק וכד').

מחיר המניה מחושב כערך הנוכחי של ההשקעה בכל תרחיש, משוקלל בהסתברות התממשותו של התרחיש ובהתחשב בזכויות של המניות השונות;

Option pricing method – שיטה זו רואה במניית הבכורה והמניה הרגילה מעין אופציית Call על שווי החברה, כאשר "מחיר המימוש" הינו גובה הסכום בפירוקLiquidation Preference) ) אותו בעלי מניות הבכורה אמורים לקבל במועד הפירוק. מודל זה מאפשר ביצוע אלוקציה של שווי החברה בין מניות רגילות לבין מניות בכורה תוך שימוש במודל מקובל לתמחור אופציות.

בהערכת שווי זו, במקרים הרלוונטיים, בחרנו להשתמש ב- Option Pricing Method.

מניסיון ביצוע של מאות עבודות לפי דרישות התקנות 409A עולה כנדרש ניסיון רב שנים בשביל לעשות עבודה נכונה ואיכותית בתחום זה.